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（原标题：恒瑞医药赴港上市，医药老龙头“出海”仍步履维艰）
恒瑞医药（600276.SH）官宣上市港股了。
12月9日盘后，恒瑞医药发布了第九届监事会第九次会议决议公告。会议上监事会审议并通过了《关于公司发行H股股票并在香港联合交易所有限公司上市的议案》以及其他相关事项，代表恒瑞医药上市H股的消息正式落地。
早在一个多月前，市场就有传言恒瑞医药有意赴港上市，不过当时恒瑞医药没有直接承认：“近年来，在科技创新和国际化发展战略驱动下，公司稳步推进国际化进程。为进一步深化公司战略发展目标，公司近期对境外资本市场融资等事项开展了研究咨询等前期工作。截至目前，公司就相关事项尚未确定具体方案。”
公告表示，在符合香港联交所要求的最低发行比例、最低流通比例规定或要求（或获豁免）的前提下，结合公司自身资金需求及未来业务发展的资本需求，本次发行的H股股数不超过本次发行后公司总股本的10%（超额配售权行使前），并授予整体协调人不超过前述 H 股股数 15%的超额配售权。
同时该公告还透露，本次发行H股并上市所得募集资金在扣除发行费用后，将用于（包括但不限于）：研发创新、产品商业化及公司运营等用途。
只是这或许会让A股投资者们不太高兴。因为目前恒瑞医药的市盈率（TTM）为56.38，而包括百济神州（688235.SH）、百利天恒（688506.SH）、复星医药（600196.SH）在内的一众国内一线药企的市盈率（TTM）普遍在20-30区间左右。而同时港股的估值一向偏低，复星医药在A股的市盈率（TTM）尚有33.29，而在港股只有15.97。
投资者担心，若是恒瑞医药在港股上市后，港股的普遍低估值会拉低其在A股的估值，同时新股份也会稀释老股东权益。
实际上，这则公告整体确实符合近几年恒瑞医药的主基调“创新”和“国际化”，也符合近些年的整体趋势。今年以来，多家公司赴港上市，其中医药领域的就有康乐卫士（833575.BJ）、百利天恒。
只是，这次港股上市对于恒瑞医药自身而言又多了些“改革进入深水期”的意味，投资者应当慎重看待。
增长隐忧浮现
1970年江苏恒瑞医药股份有限公司的前身——连云港制药厂正式成立，起初公司业务只聚焦于如眼药水和抗生素等的原料药及基础药品的生产。1990年，公司开始涉足仿制药的生产和销售，这也是彼时才进入公司没几年的孙飘扬为恒瑞医药带去的新方向。此后公司沿着这个方向一路发展。2000年成功在上海证券交易所上市；2020年成功实现业绩顶峰，实现营收277.35亿元，实现净利润63.09亿元，实现了20年的业绩连续增长。
然而，没有能够一直持续的增长神话。2018年，为了鼓励创新药的研发以及将仿制药部分利润让利给普通民众，国家组织进行了医药集采，这对恒瑞医药的发展产生了重大影响。恒瑞医药的净利率从2019年开始下滑；公司的营收和净利润在2020年达到顶峰后也连续两年都出现了下滑。
面临市场的新挑战，已于2020年1月退居董事的孙飘扬在一年半后又回归董事长之位，并带领恒瑞医药再次改革。
今年10月25日，公司发布了看起来非常漂亮的三季报，2024年前三季度公司实现营收201.89亿元，同比增长18.67%；实现净利润46.16亿元，同比增长33.77%。
然而如果从单季度的视角来看，恒瑞医药的业绩表现似有蹊跷。
2024年前三季度单季度营收分别是59.98亿元、76.03亿元、65.89亿元，同比增速分别是9.20%、33.95%、12.72%；前三季度单季度实现归母净利润分别是13.69亿元、20.63亿元、11.88亿元，同比增速分别是10.48%、92.94%、1.91%。明显二季度营收、净利润有异常。
在“非主营业务导致利润重大变化的说明”一栏中，公司披露，二季度营收、净利润异常的原因是 Merck Healthcare1.6亿欧元的对外首付款。
而这笔交易早先在去年的10月31日的公告中披露过，公告还显示，除了1.6亿欧元的首付款外，后续还有9000万欧元的其他付款以及研发里程碑付款、销售里程碑付款和销售提成。
考虑到目前欧元兑人民币汇率大致为7.6，因此减去这笔大额交易后，恒瑞医药二季度的营业收入大致为63.87亿元，同比增速为12.52%。
也就是说，抛去具有偶然性的不稳定收入的影响以后，恒瑞医药的营业收入显示出按季度环比递减的趋势；同时，单季度营收的同比增速也比较缓慢，虽然比起业绩最糟的2021年、2022年是有修复，但还是明显不如2020年以前的表现。
公司仿制药业务持续萎缩是拖累公司业绩的一个重要原因。根据公司财报提供的数据计算得到，恒瑞医药仿制药业务在2023年上半年实现营收62.06亿元，在2024年上半年则实现营收57.73亿元，同比下降了6.98%。
同时，公司其他一些运营能力指标也不甚乐观。
三季报显示，2024年三季度时公司应收账款为57.19亿元，虽然较2021年三季度时的67.41亿元有所减少，但应收账款/净利润仍高达123.90%，净利润面临较大应收账款回收不力的风险。
而且2024年三季报时公司总资产周转率为0.44次，虽然较前几年同期有所回暖，但仍处于近十年同期的低位，资产运营效率还是偏低。
公司在积极从“仿制药企业”转型成“创新药企业”时似乎遇到了瓶颈。
迫不得已的“出海”
公司赴港股上市的时机表面上来看，也很令人费解。
三季报披露，2024年前三季度，公司现金及现金等价物净增加额为11.84亿元，而期末现金及现金等价物余额为214.56亿元，处于公司近十年来的历史高位。
这不禁令人疑惑，公司目前手握这样多的现金且已经24年未融资，为什么会选择在这个时候赴港上市融资？
这个问题的答案一部分要公司自己来回答，另一部分则要由国内医药市场的宏观环境来回答。
提到对“仿制药企业”影响最大的宏观因素莫过于集采政策；而医保和以往集采主要针对仿制药不同，其涉及的药品范围更加宽泛，恒瑞医药就有多款创新药被纳入其中。
根据公司2023年年报，《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2023 年）》于 2024 年1 月 1 日起正式执行。在本次目录调整中，恒瑞医药共有 121个药品参加谈判或竞价成功，其中创新药有23个，平均降价61.7%。2023年，公司有瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净3款创新药正式执行医保价格，平均价格降幅达65%。
尽管进入医保有助于药品销量的提升，但这也意味着药品价格需要作出一定的让步。大幅降价，净利率不可避免地要受影响。
恒瑞医药在2015年至2020年间的净利润率一直保持在22%以上的较高水平。2022年、2023年前三季度净利率分别为19.42%、20.28%，都是近十年来同期的历史低位，受政策影响非常明显；虽然今年同期净利率为22.87%，但是考虑到二季度的非主营业务收入，实际净利率应该修复有限。
目前的国内医药市场情况如公司自己所言，“国家医保谈判与带量采购工作稳定推进，药品价格持续承压，创新药市场准入不畅，内卷式竞争依然激烈。”
国内医药市场的利润空间日益缩小，但恒瑞医药的“出海”却走得步履艰难。
2023年年报显示，公司的海外收入仅为6.17亿元，占全年总收入的2.71%；公司的海外业务的毛利率还是只有49.22%，接近国内业务毛利率的一半。
而目前恒瑞医药的海外业务的新进展只有一些关于采用BD策略（即授权、买断、联合开发、股权投资、并购等方式）的交易。包括上述提到的与Merck Healthcare 的协议以及2024年5月16日恒瑞医药与美国Hercules公司签署的一项授权协议。
虽然这类业务会给公司短时间带来较大收入，但该业务模式终究是受到多种因素影响，如合作方的研发进度和重视程度、市场推广效果以及境外监管部门的审查等，存在较大不确定性，不是稳定的收入来源。
因此港股上市就成了恒瑞医药既是积极主动的也是不得不的一步棋。
然而创新药的研发始终面临着“三个十”的魔咒，即十年投入十亿美元去研发一款新药，成功率不过10%。
另外孙飘扬自己也提到，虽然恒瑞医药有能力独自开拓海外市场，但面临着高昂的临床费用和未来的商业化挑战，不确定性因素较多。
恒瑞医药眼下还算资金充裕，但是未来的挑战更多，医药老龙头能否焕发第二春还有待时间的检验。（《理财周刊-财事汇》出品）
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